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健全中国国债发行机制探讨

   日期:2021-07-20     来源:www.elfgpf.com    作者:未知    浏览:173    评论:0    
核心提示:摘要:从1996年国债发行开始使用招标方法时起,国内国债发行机制正在逐步地市场化、规范化。
摘要:从1996年国债发行开始使用招标方法时起,国内国债发行机制正在逐步地市场化、规范化。但应注意的是,国内国债招标发行机制还非常不健全,在设计上,还存在着一些亟待改变的问题。大家应该加以注意以降低国债发行的成本。

2.应设定最低投标量和投标价格

为进行必要的投标筛选,财政部在拍卖前不只规定最低、最高投标量限额,还常常会设定肯定的投标价格区间。通过研究笔者发现,现在国际上在对国债角逐性投标进行必要筛选时,使用最高投标量限制的国家极少,而使用最低投标量限制的经常见到。理论和实践证明,实行最低投标量限制一般可以简化投标程序并减少管理成本,但这一手段也会降低独立投标人的数目,并会起到鼓励小规模机构和个人进行投标合并(bid-pooling)、鼓励投标过程中的非角逐性行为有哪些用途。因此,应在充分考虑本国人均收入水平和信贷政策限制的首要条件下,拟定有效的最低投标量限额。

对于设定投标价格区间的做法,支持的看法觉得,因为国内现在国债市场上缺少基准债券,投标人对市场怎么看的差别较大,设定区间有益于将中标价格控制在合理范围内,另一方面还可以在一定量上降低投标人合谋控制市场的行为。但,设置投标区间是一种非市场化的表现,它使国债拍卖仍不可以完全通过供应求购关系来确定中标价格。事实上,在国债拍卖中设定一个最低中标价格或者保留财政部肯定的控制发行量或剔除部分不合理投标权利的做法在国际上是经常见到的,但极少有国家在拍卖中设置最高价的现象。而且,因为财政部有时没能正确把握金融市场对利率的预期,还会出现设置错误的价格区间的现象。

3.规定自营商的基本承销额不足取

财政部在每次国债拍卖时都规定自营商的基本承销额。基本承销额即根据一级自营商规模的大小向其分配适量需要承购的国债额,然后再对剩下的发行量进行招标,基本承销额不需要招标。如此设计主如果为预防在拍卖发行时,一级自营商参与国债拍卖的动力不足,所以使用这种手段来确保国债需要。2003年国债承购包销团成员,单期国债基本承销额为0.5亿元、1亿元、2亿元和5—10亿元(区间内选择应为亿元的整数倍),由各承销团成员依据本机构的实质状况自主选择确定。事实上,在市场需要不足的状况下,这种基数承购反而会进一步削弱自营商的投标积极性,促进其提出更低的价格,即需要更高的利率补偿,从而提升了国债的发行本钱。通过剖析国内1995年以来国债拍卖发行的发行利率可以发现,国债利率一直高于同期的银行存款利率(直到2002年二期记账式拍卖发行时,发行利率才初次低于同期的银行存款利率),根本未体现出国债这一最高信用工具的性质。而国债投标人范围过窄、实行基数承购致使国债有效需要不足,是致使上述现象的两个主要原因。

关键字:国债拍卖;发行机制;一级自营商

从1996年开始,财政部开始逐步地以招标(即密封式拍卖)这一市场化的方法来发行国债。到现在为止,除凭证式国债(柜台销售)和特种定向国债(定向募集)以外,其他记账式国债和无记名国债基本上都使用了招标的方法发行,经过近几年持续的尝试和调整,国内的国债发行正在向市场化的发行方法稳步过渡。但,也应该看到,国内的国债拍卖机制还非常不健全,应付以下问题予以高度看重。

1、中国国债发行机制值得关注的问题

1.国债拍卖参与者的资格限制宜放宽

国内对国债拍卖的参与者的资格限制比较严格,规定只有银行间债券市场和交易平台债券市场的国债承购包销团成员,才分别有权参加财政部通过全国银行间债券市场和交易平台债券市场发行的记账式国债拍卖,包括角逐性投标和非角逐性投标。社会个人及其他机构资金投入者只能购买凭证式国债,或向参与国债投标的承销商认购国债,不可以直接参加国债投标。但通过国际比较剖析可以发现,在国债发行比较成熟的国家,对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。以美国为例,美国任何居民、机构资金投入者既可以向自营商购买国债,也可以直接向联邦储备银行购买,可以亲临购买也可以邮购;可以参加角逐性投标,也可以参加非角逐性投标。从理论上讲,对参加国债拍卖的参与者设置较少的资格限制,可以扩大国债的需要量,从而减少国债的发行本钱。

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4.对中标价格的确定应加以规范

国内国债的单一价格拍卖在确定中标价格时比较复杂,刚开始使用的是具备中国特点的二次加权,即在投标后,通过首次加权确定出加权平均收益率,然后划定一个区间(譬如在加权平均收益率上下调50个基点,收益率超越此范围的投标不进入二次加权平均收益率的计算)。从1997年开始,在设定二次加权区间时采取变动区间的办法,即第二次加权的区间依据首次加权平均中标价的水平确定,首次加权的平均收益率越低,区间设定越小。在进行如此的区间设定后,再进行一次加权平均,从而计算统一的中标收益率。如此做的目的是剔除拍卖过程中的不合理价格和偶然性价格。这种中标价格确定方法不只增加了投标者的投标不确定性,而且还增加了国债的拍卖本钱。

现在国际上国债发行主要使用单一价格/密封价格拍卖和多价格/密封价格拍卖。后一种方法因为美国的国债发行多为使用,而且机制设计比较成功,所以现在国内理论界多将其直接称为“美式招标”。这两种拍卖机制的主要差别就是中标价格的确定方法不同。在两种拍卖机制下,拍卖方都是将推广竞价(在国债拍卖价格中一般是以收益率价格)由高到低排列,然后根据价格由高到低的顺序依次分配数目,两种拍卖的截止价格(sTOPprice)都是能将全部产品售完的最低的投标价格。但在单一价格拍卖中,所有成功的推广竞价者是根据同一个价格———中标价或中标价加肯定百分点来进行支付的。而在多价格拍卖中,所有成功的推广竞价者要根据各自的价格进行支付,然后以计算中标价以上的投标价的加权平均值作为非角逐性投标的发行价。值得注意的是,现在财政部已对中标价格的确定进行了肯定调整,规定从2003年起在确定中标价格时使用以下办法:标的为利率时,最高中标利率为当期国债的票面利率;标的为利差时,最高中标利差为当期国债的基本利差;标的为价格时,最低中标价格为当期国债的承销价格。这种近似多价格拍卖的中标价格确定办法是比较科学的。

5.对一级自营商的自有竞价推广账户国债购买量应加以限制

尽管在拍卖理论上还存在着一些争议,但一般觉得对一级自营商的中标数目设置最高限制是控制合谋和败德行为、保证进行正当角逐的一个有效手段。

 
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